2021年6月，奈雪的茶（02150.HK）登陆港交所，顶着“全球新茶饮第一股”的光环，发行价19.8港元。
五年过去，截至5月29日，最新股价只剩0.66港元，累计跌幅超过96%，已沦为港股仙股。
如果只看股价，这几乎是一家失败公司的标准画像。
但另一面同样真实。奈雪的门店仍在营业，新品仍在推出，商场里依然有人排队，社交媒体上也不乏消费者分享那杯熟悉的霸气鲜果茶。2025年，奈雪经调整净亏损2.41亿元，较上年的9.19亿元大幅收窄73.8%；账上现金与定期存款合计超过26亿元，同时保持零银行贷款。
资本市场讲述的是一个持续失速的故事，经营数据呈现的却是一家正在止血的公司。
两个故事都是真的。而奈雪的真实处境，恰恰藏在这两种叙事之间。
一家卖"精致感"的企业，和它的财务现实
奈雪的茶做的生意，从商业模式上看，并不复杂。
它在购物中心开大店，用真实水果和高标准茶底制作现制茶饮，同时搭配烘焙产品，打造一个供都市白领消费和停留的"第三空间"。产品均价二十五到三十五元，定位高端，目标客群是一二线城市中对品质和环境有要求的年轻女性消费者。
但这个看起来清晰的生意，在财务层面却呈现出复杂的面貌。
2025年年报是目前最新的成绩单。全年收入43.31亿元，同比下降12%。直营门店收入38.24亿元，占总收入88.3%，是绝对的收入支柱。经调整净亏损2.41亿元——这个数字比2024年的9.19亿元大幅收窄，同比减少了73.8%，乍看之下是一次漂亮的改善。
但把这张成绩单拿到灯光下仔细看，会发现一些值得警惕的细节。
亏损大幅收窄的核心原因，不是收入增长，而是关店。2025年，奈雪全年净关闭165家直营门店，从1453家降至1288家。裁掉了那些持续失血的门店，整体财务数字自然好转。这是一种收缩式的自救，而非扩张式的复苏。
现金流的改善同样需要放在显微镜下审视。经营活动现金净流入约2.7亿元，但支撑这个数字的，是使用权资产折旧2.7亿元、物业设备折旧2.7亿元，两项非现金折旧合计5.4亿元。与此同时，新的资本开支仅有7940万元。折旧和资本开支的比例6.8：1。这意味着奈雪的现金流改善，相当程度上是在消化过去几年重资产投入所积累的折旧，而非真正意义上的经营造血。一旦这批资产折旧完毕，门店老化带来的翻新压力将重新浮出水面。
客单价的数据则揭示了另一层隐忧。2025年每笔订单客单价从26.7元降至24.4元，跌幅接近9%。这不是订单量少了——门店日均订单量实际上从270.5单回升到了313单。问题是，消费者来得更频繁，但每次花的钱更少。折扣拉来了流量，但流量的质量在下滑。
不过，账上仍有现金15.85亿元，加上定期存款10.73亿元，合计约26亿元，零银行贷款，资本负债率32.1%。这是奈雪目前最实在的底牌，也是它仍然有时间寻找出路的根本原因。
截图自奈雪的茶2025年年报
护城河里的“空城计”：直营是刀、加盟是谜
谈到奈雪时，支持者最常提及的两个优势是品牌和产品。
这些优势并非不存在，但问题在于，它们究竟能够形成多深的护城河。
产品标准是奈雪最扎实的竞争资产。“茶底4小时一换”的操作规范，真实水果原料的使用，以及贯穿所有门店的出品一致性——这些不是可以靠堆钱短期复制的能力，而是通过多年全直营管控沉淀下来的运营体系。在新式茶饮这个品控极难标准化的行业里，这是真实存在的差异化。
1.19亿注册会员构成的品牌认知，在高端茶饮这个价格带也难以被快速复制。当消费者想要一杯精致的鲜果茶时，奈雪仍然是被优先想到的名字之一。这种心智占位，有其内在价值。
但这些优势的城墙，究竟有多高？
全直营模式是这个问题的核心。直营保障了品质的可控性，但它同时是一把对准自身的刀——每一家门店的亏损，都直接体现在总部的财务报表上，没有缓冲。加盟品牌亏损时，损失由加盟商分担；奈雪亏损时，一分不差地打在资产负债表上。在行业价格战的压力下，这种模式的脆弱性被充分暴露。
值得注意的是，奈雪目前已有358家加盟门店，但年报对这部分业务的披露极为有限，缺乏具体数据。一家公司在自己核心战略转型方向上的信息披露如此模糊，要么是数字不好看，要么是方向本身还没想清楚——无论哪种情况，都不是投资者希望看到的信号。
截图自2025年年报
外卖渠道的依赖，也是当前最值得警惕的结构性问题。2025年，奈雪直营门店外卖订单收入达到20.09亿元，占直营总收入的52.6%，超过一半的生意通过第三方平台完成。与此对应的，是配送服务费从3.46亿元暴涨至4.62亿元，同比增长34%，占收入比重从7%攀升至10.7%。
这意味着奈雪正在把自己越来越核心的业务，押注在一个它无法定价、无法控制的渠道上。平台不会因为对方是"高端品牌"而降低抽成比例，而线下客流的持续走弱：门店点单收入占比同比下滑3.8%，自提订单下降7.4%。这意味着这种依赖还在加深。真正意义上的商业闭环，要求企业能够控制用户关系、控制定价权、控制渠道。奈雪在这三个维度上，目前都处于被动位置。
月活跃用户的数据同样耐人寻味。1.19亿注册会员中，月度活跃用户约360万，月活占比约3%。大量会员账号处于沉睡状态，用户资产的实际质量远低于注册数字所呈现的表象。
变轻、变健康，跑得赢资本市场的耐心吗？
奈雪正在尝试几条突围路径，有的方向是对的，有的仍然存在疑问。
健康化是最清晰的一条线。2025年起，奈雪以低GI和高膳食纤维为产品卖点，推出纤果茶等产品。这是对Z世代消费趋势的主动回应，同时，奈雪的产品基础与这个趋势存在天然的契合点。
问题在于，健康化是整个行业都在讲的故事。喜茶在讲，霸王茶姬在讲，古茗也在讲。奈雪能否在这个叙事中建立真正的差异化优势，而不只是跟随行业趋势贴标签，仍然有待观察。
截图自奈雪的茶官网
门店结构的调整是另一条线。从大店向“Pro店”轻量化转型，降低单店资本开支，提升坪效，是管理层当前执行力最清晰可见的地方。2025年留存门店日均订单量和同店销售额的回升，印证了这一方向有其合理性。
但轻量化店型在多大程度上能够保留奈雪“精致空间体验”的品牌核心，是一个真实的张力——过于激进的轻量化，可能削弱它与竞争对手之间最后的差异化壁垒。
行业层面的竞争格局不会在短期内改善。决定奈雪未来走向的关键变量，归结起来只有一个：它能否在26亿现金耗尽之前，让直营门店本身的经营实现真实盈利——不是靠关店减亏，不是靠折旧撑现金流，而是门店本身能够在正常运营中产生利润。
这个目标不是遥不可及的。2025年亏损已经大幅收窄，留存门店的运营指标在改善，管理层的执行力在这一轮瘦身中得到了一定程度的验证。如果健康化产品线能够承接到足够的溢价需求，外卖依赖能够逐步向自有渠道转化——这些条件同时具备的话，盈利拐点并非没有可能。
但“并非没有可能”和“大概率发生”之间，仍然隔着很大的距离。
结语
在中国新茶饮市场的竞争格局里，奈雪的茶处于一个微妙的位置：它足够大，但不够强；它仍在改善，但改善的速度跟不上市场变化的速度；它有钱，但不确定这些钱够不够用到穿越拐点的那一天。
它不是骗局，产品力是真实的，品牌认知是真实的，管理层在这一轮收缩中展现的执行力也是真实的。但它同样面对几个结构性的困题：被平台锁死的渠道依赖、直营模式在价格战时代的成本刚性、战略方向上仍未完全厘清的摇摆。
消费者用每一杯三十元的奶茶投出了信任票。资本市场用股价投出了截然相反的判断。
这两个判断，哪一个更接近奈雪的真实价值？
答案或许在于一个更根本的问题：一家公司可以靠品牌情怀让消费者持续买单，但它能否同样说服资本市场相信，这份情怀可以转化为真实可持续的利润？
（本文仅为个人分析，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
红星资本局智慧财报工作室 周怡
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